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会议主题：7月债券市场展望

会议时间：2022年7月11日 19：00

参会人员：华泰固收研究团队

①：7月基本面与债市的整体看法

张继强 | 副所长、总量研究负责人、固收首席 S0570518110002/AMB145

②：复苏的力度与通胀的温度

张大为 | 固收研究员 S0570521090001

③：30亿元逆回购是“信号”？

吴宇航 | 固收研究员S0570521030001

④：中美债市波动差异为何如此大？

仇文竹 | 固收研究员 S0570521050002

⑤：转债回归择券思路

殷 超 | 固收研究员 S0570521010002

⑥：信用债刚需中的风险与机会

肖乐鸣 | 固收研究员 S0570519110005

张继强：

7月份确实是比较特殊的一个月，今天有刚刚出的金融数据，本周还有经济数据，后面这个月还有政治局会议和金融工作会议，外部有美联储加息等等。总体来讲，7月份是信息量比较大的一个月，但是我们总体的观点没有太大的变化。

6月份，我们认为债券市场可能会有一点压力，但空间会比较小。最近国债收益率上了差不多6-8bp，国开债利率上行稍微多一点，跟我们的预期完全一致。股市也是一样，我们此前判断会从修复期进入休整期，目前看来跟我们两周前的判断基本一致。

7月份能不能打破这种僵局，我们目前的评估感觉挺难的，债券市场可能还是一个僵持的状态。主要的原因是什么？

基本面上，主要是小复苏又面临疫情扰动。分解来看，三季度基建可能是亮点，出口应该不弱，但是其他方面都是弱复苏的状态，跟2020年上半年没法比，所以经济增长的动能还停留在低层次的弱复苏阶段，何况疫情扰动短期内可能还会有反复。

货币政策方面，后续政治局会议是重头戏，现在货币政策看起来空间不大，CPI上行到3%之后需要兼顾、美联储加息需要兼顾、国际收支平衡需要兼顾，对央行来讲可作为的东西不多。当然我们也不认为30亿逆回购是个太大的信号，这更多是过了半年末时点之后的自然回笼，所以大家也不用去过度解读它的含义，看价不看量。近日的村镇银行和房贷风波也会产生一定的干扰。总体而言，货币政策可见的空间不大，基本上还是稳字当头，所以7月份的资金面我们觉得还可以，到了后面才逐步可能会有资金面的收敛。

财政政策方面，财政是最大的变数，现在大家争议也比较大。我们现在的感觉是，有没有特别国债、赤字率会不会调、明年的地方债会不会提前发行，现在看起来这是有可能打破债券市场僵局的最重要的因素。但是我们现在评估下来，特别国债的可能性在降低，应该还是以政策性银行的发力为主，就像大家看到的“8000亿元+3000亿元”的组合为主。如果没有特别国债等政策，地方债原则上也是要到明年初按照财政的规则才能发。这样的话财政这方面我们倾向于认为是很难太超预期的，当然会随着经济形势的变化做调整。因此，债券市场整体的这种僵局状态，我们觉得很可能还是会持续。

这里当然有一些小点，比如说政金债可能发得多一点，地方债发得少一点，这样会不会带来国开债和国债之间的利差小幅放大，值得关注。需要注意的是，政策性金融运用的多，也会派生存款，而这些存款会流向商业银行，同时挤出商业银行基建信贷，这样就会导致商业银行等缺资产。因此，其他方面现在看起来打破僵局的难度比较大。

总体来讲，我们对7月份的观点是，经过一小段小幅调整之后，这种僵局大概率还会持续。今天金融数据出来之后，市场其实不跌反涨，主要还是与“利空出尽”（关注后续持续性）、后续地方债发行减少以及疫情、村镇银行信息等有关。总之，我觉得这种僵局现在看起来比较难打破，总体的观点没有太大的变化。

权益市场方面，我们两周前提出市场进入休整期。之前涨的比较多的，比如之前我们推荐的新能源、军工、农业以及汽车链条，我们最近两周建议可以稍微做一点止盈。同时关注前期滞胀、高性价比、景气度提升的补涨板块。成长歇歇脚，价值相对表现可能稍占优。但中期看，权益的机会仍好于债市。

张大为：

经济方面，6月以来疫情好转叠加稳增长政策加码，经济进入到小复苏的阶段。为何认为是“小复苏”？我们和2020年做个简单比较：

区别一：奥密克戎防范难度增加，封控门槛相应更低。最近疫情还有反复，不确定性明显增大、微观主体预防性储蓄更高，同时常态化核酸等措施也会降低经济运行效率。

区别二：经过两年多疫情，企业和居民家庭资产负债表受损，需要更长时间恢复。尤其是低收入群体就业集中的线下服务行业受损更严重，收入分配结构变化在压低社会消费倾向。

区别三：房地产和出口是当年疫后复苏的两大引擎，目前形势不可同日而语。

区别四：美联储加息、通胀担忧对国内政策空间构成制约。

结构方面展开来谈：

近期房地产高频数据波动非常大，6月地产销售好转可能只是昙花一现，背后有多个因素促成：第一是上海等地疫情缓解、积压购房需求释放，也或存在网签滞后的因素；第二，个别二线城市安置房集中网签；第三，5月央行引导房贷利率下调幅度比较大，部分城市限购限贷放松等政策也释放一些边际需求；第四，房企冲上半年业绩加大推盘促销力度。但是，跨过半年末后，7月上旬30城销量又迅速下滑，说明地产需求或者居民加杠杆意愿还没有根本性扭转。

为何没能形成反转趋势？主要原因，一是房住不炒定力，政策放松无论节奏还是幅度都相对克制；二是房地产税改革虽然今年不落地、但加快预期已形成，持有收益预期的下降需要更低的利率补偿；三是降息受到外部制约，房贷利率下行空间总体比较小；四是居民收入预期下降、不敢加杠杆，第五还有居民对期房交付风险担忧。

我们维持下半年地产弱企稳的判断。下半年地产销售修复，可能主要来自房企推盘量的提升，去化率可能还比较低，房价很难上涨，总体是供给驱动的弱改善。销售如果没有明显起色，房企修复资产负债表与重塑信心难度更大，地产投资还将继续探底，在疫情缓解后有限改善、同比主要是低基数下的降幅收窄。

基建投资三季度仍有望高位上行。目前稳增长政策思路非常明确，“扩大投资=>以工代赈稳就业=>促进消费”。政策性金融接力专项债，既追加信贷额度又提供资本金，理论上能撬动1.5万亿投资，即便有挤出效应，三季度大概率实现两位数增速。但是准财政发力、年内新的财政增量有可能落空，综合下来，下半年广义财政对经济的支持力度可能存在一定局限。

制造业投资上半年高增主要有三点原因，一是低基数，二是集中退税，三是出口还不弱，制造业投资对外需更敏感。但目前“高库存、低产能利用率、且低盈利”，存量留抵退税基本完成，投资缺乏走强的逻辑。工业用地成交和设备类表观需求这些前瞻指标也在下滑。不过，新基建投资还将继续扩散到制造业领域、形成一定支撑，预计下半年增速5%左右。

消费短期由于场景约束解除，存在自发修复空间，汽车在政策刺激下也表现突出，6月销售同比约20%、改善社零增速3-4个点。但是往前看，消费在2020年的复苏就缓慢滞后，今年无论是居民资产负债表、收入预期，还是防疫形势都比当时压力更大，下半年更多是一些结构性亮点，预计下半年增速5-6%、低于同期名义GDP增速，全年增速2%左右。

出口回落是一致预期，方向上没有太大争议，节奏上，三季度还有韧性，美国还处在通胀和滞胀徘徊阶段、上周非农数据显示美国内生动能还没有明显弱化，四季度风险更大一些。不过也有一些支撑因素值得关注。近期讨论多的是美国可能取消一些对华关税、其实韩国上周已经将生活必需品调为零进口关税。过去两年我国出口份额提升是受益于产能优势，今年在海外高通胀的背景下，有可能再次受益于低成本优势。

综合下来，三季度GDP环比和同比都将有所回升。环比的反弹主要来自疫情稳定后，经济活动自发性修复加上政策助推，同比的提速叠加了去年三季度拉闸限电、汽车缺芯、地产收紧、隐债监管等因素叠加造成的低基数。预计三季度GDP同比增速回升至5%左右，结构上，基建高位提速、消费和地产低位修复，出口和制造业投资边际走弱但仍有韧性。

四季度GDP走势存在变数，一看地产修复程度、二看外需放缓斜率、三看增量政策力度。我们认为概率偏高的情景是，地产小反弹而非趋势反转、出口增速在四季度转负、政策因内外制约而增量有限，叠加基数抬升、四季度GDP增速或小幅回落。当然，如果能有新的财政工具（提高赤字、发行特别国债或增发专项债），房地产政策有更大程度的放松，经济预期将相应上调，7月中下旬的政治局会议是重要窗口。

通胀方面，6月CPI同比已经升至2.5%，预计未来3个月还将不断走高，最早7月、最迟9月突破3%。CPI接近关键点位，关注度在明显提高。

过去一年中美CPI明显背离，我们总结了六方面原因，最重要的是疫情以来，中美政策思路分化导致供需缺口相反、政策退出节奏的差异导致经济周期错位，过去一段时间内需明显弱于外需。下半年可能会发生一些边际变化，国内消费会有所修复，过去两年多企业积累的成本压力或者利润损失，可能以此为契机转嫁成本。另外，疫情和外部等诸多不确定性其实也增加了企业对风险补偿的要求，也会抬升通胀。

猪周期是未来一年国内CPI最大的风险点。我们一般依据生猪产能来预判猪周期，以去年6月猪粮比跌入亏损区间为起点，全国生猪产能开始持续压减，根据大约3个季度的养殖周期，今年二季度可能是新一轮猪价上涨周期的起点。最近两周猪价出现接近30%的涨幅，其实现在生猪存栏还比较高、餐饮消费又比较淡，这种上涨主要是养殖户对下半年看涨预期比较强烈，普遍压拦育肥造成短期供给缩量，预期自我实现。上周发改委已经开始约谈猪企、也表示将适时投放储肉，猪价上涨斜率不会维持。猪价在这个位置怎么走是CPI破3%时点的关键。不过，即便短期猪价回调，未来一年猪价预计还是波动上行的趋势。相应的，我们预判今年下半年到明年上半年CPI可能多数时间都运行在3%以上。

当CPI破3%，市场可能作何反应？2019年和现在有些相似性可参考，当年非洲猪瘟造成的猪周期曾带动CPI破3%（9月）、引发债市阶段性的通胀交易（9~10月十年期国债收益率跟随猪价上行）。但当时央行对供给驱动的通胀容忍度高，对实体通缩更加关注、着力于降低实体融资成本，当年11月降息后，通胀交易瓦解、利率窄幅波动直至新冠疫情出现。今年下半年对于通胀担忧还是有可能阶段性扰动债市情绪，但是货币政策需要兼顾更多因素，接下来就请吴宇航老师跟大家具体交流货币政策的看法。

吴宇航：

货币政策和流动性最近市场关注度比较高，我相信大家肯定也看了很多的观点和研报了，我们今天主要就讲三个问题：

第一个，央行逆回购操作量从100亿降到30亿的动机是什么？

先说结论，我们认为，逆回购缩量的直接原因就是跨半年末结束，6月底央行大幅投放资金，在7月初回笼，本来就是常规操作。当然这个很难说服所有人。毕竟100亿和30亿对资金面而言没有本质区别，目前我国超储规模有4万亿，政府债缴款这些带来的单日波动至少在几百亿上下，所以从100亿到30亿，对资金面的实际影响几乎可以忽略不计。

所以我们还有一个解释，30亿逆回购，间接起到了警示债市杠杆行为的作用。4-5月资金都平稳跨月，不少机构抱有一定“侥幸心理”，将跨季敞口寄希望于借隔夜平掉。我们看到6月底质押式回购成交量一度走高，尤其隔夜回购维持在5.5万亿以上。但最终所谓的“等等党”并未迎来胜利，6月最后一天隔夜利率大幅上行，早盘比较紧，尾盘还是比较紧，这种交易结构还是比较脆弱。所以央行缩量到30亿，可能无意间起到了“敲打市场”的作用。

那这种方式的好处在于哪里呢？一方面，小幅缩量对流动性并不会有实际影响，也不会引发资金利率上行和剧烈的去杠杆。另一方面，市场对2021年的“100亿-50亿-20亿”和2020年的100亿逆回购记忆犹新，一朝被蛇咬之后，机构再遇到类似操作，他会主动控制杠杆交易。所以这个从预期引导的角度来说，其实是很合适的一个操作。

有很多的声音会认为30亿是货币政策回归中性的标志，毕竟国内疫情已经接近尾声，经济开始低位修复，但我们觉得还是要谨慎。因为很直接的一个道理——如果央行态度发生转变，应该率先体现在市场利率上，然而我们看到的是缩量之后，资金面反而更宽松了。另一个问题是，如果央行对当前资金面不满意，完全可以将逆回购降至0，甚至通过正回购或者窗口指导等方式改变资金面水平（2018年出现过多次）。所以在目前的操作框架下，央行对资金面有绝对的主动权，在资金利率实质性反转之前，还不能断言货币政策的方向变化。

总之，“重价不重量”还是理解公开市场操作的重要原则，30亿逆回购不需要过度解读。

那既然央行对于资金面有决定权，那下一个问题就是，货币政策的取向是什么？

我们还是倾向于从货币政策的几大目标来推断未来趋势。我们在中期策略中判断，上半年货币政策的核心目标就是稳增长，而下半年货币政策“稳字当头”的基调不会改变，但需要在更多元的目标中求得平衡，具体来看：

第一，经济增长的压力略微降低，但复苏力度有限，还需要保证一定的支持力度，也就是说货币政策不具备紧的条件。

第二，通货膨胀：，过去几年我们都不太讲通胀的问题了，但今年以来通胀出镜率明显变高，易纲行长多次提及“货币政策的首要任务是维护物价稳定”。最近我们也看到全球的通胀引发了很多的社会问题。下半年CPI单月是要上3%的。不过，国内内需不足，高通胀的概率还不高，所以也不是一个特别大的制约。

第三，金融稳定，二季度央行例会已经删去“保持宏观杠杆率基本稳定”相关提法，是2020年四季度以来的首次，目前与稳杠杆相比更重要的是加杠杆。

第四，国际收支平衡，这个显然就是目前货币政策最大的风险了。7月美联储加息75BP概率已经超过90%。一旦7月加息落地，中美基准利率和短端利率就将正式倒挂。到那时候，汇率和资本外流的风险央行应该是要重点关注的。

工具上怎么做？

1）总量发力更多表现在信贷等方面。

2）逆回购和MLF政策利率调降概率较小，原因就是美联储的制约，我们之前也认为OMO\MLF降息的窗口在4月中就已经关闭了。

3）5年期LPR能不能降还是取决于房地产销量怎么样，如果房地产一直不太好还是有点补降空间。

4）降准短期还看不到可能性，就算之后有，更多是补流，对流动性的实际影响较小。

所以整体上，我们认为下半年经济下行压力还是比较大，加上有二十大，货币政策“稳字当头”的取向不轻易改变，但需要兼顾更多元目标，那工具选择上就需要更加审慎。

最后一个问题就是，资金面怎么看？

虽然说我们不认为，30亿逆回购是央行的政策取向，但是我们看下半年整体上，资金面还是有一个中性回归的可能。

这里有三个逻辑。一是中美隔夜倒挂-更严重的资本外流-倒逼资金利率抬升。二是内部通胀风险。第三个比较重要的是，基础货币投放方式的转变边际上会拉动资金利率向上回归。什么意思呢，因为上半年我们看到的资金面宽松是源于央行上缴利润+财政投放，这个相当于是一个零成本资金。而下半年这个资金没有了，那就要靠MLF、逆回购这些，但这些钱是有成本的，所以边际上会把市场利率拉回来一些。目前看，央行没有迹象改变市场利率围绕着政策利率上下波动的整体框架，相比2020年3-5月份，本次偏离时间也已经不短，中性回归可能仍是大概率事件。

时间上，我们前期判断6月底有扰动、7-8月份DR007可能逐渐向逆回购利率回归，目前看财政支出力度强于预期，疫情和经济的恢复进度弱于预期，资金利率在底部运行的时间可能延长，有可能在7月仍维持偏松水平。

而对于资金面收敛的触发剂，需要关注四大因素：

一是疫情与经济好转，尤其是内生融资需求回暖，如果融资结构持续改善，货币政策就具备了中性回归的条件。

二是美联储加息缩表累积效应。美联储持续的加息之后，资本外流和汇率贬值到底会有多严重，这个其实要走一步看一步。

三是央行利润上缴和财政支出等正式结束，估计可能是在7-8月。

四是债市杠杆交易情况。这个也是市场比较关注的一个点。现在全市场质押式回购成交量每天在6.3万亿左右，隔夜回购在5.7万亿左右，这个绝对水平确实很高了，但如果说考虑到债券供给量增长也比较快，实际债市的杠杆水平并不高。那后续如果机构还是大量用滚隔夜加杠杆，比如说隔夜回购成交量超过6万亿甚至更多，那时候可能会导致央行出手纠偏。

策略上就很简单了，我们前期建议投资者6月底开始要缓步降低杠杆。短期看资金面维持偏松水平，但从IRS利率看，市场也并不相信资金面的持续性。如果说三季度资金利率大概率回归中性，再加上目前短端息差保护不算高，还是要继续缓步降杠杆的。在往长期看一点，我们觉得杠杆操作的关键在于资产端而非负债端，也就是如果中短端利率出现一定反弹，并推动息差上升到一定程度，那个时候就可以重新考虑加杠杆。

仇文竹：

一、现象与统计发现：

1、直观感受

1）中国：2019年中国债市进入低波动时代，除2020年疫情期间以外，其他时间债券波动小，尤其是今年以来，债市低波动呈现愈演愈烈之势。简单统计回顾便可发现，进入2022年，上半年十年期国债的波动区间在2.68%至2.85%，幅度不足30bp。更夸张的是，十年期国债80%以上的时间是在2.75%至2.85%之间仅10bp的区间内波动。6月大多数时间十年期国债的波动区间局限在5bp以内，在经历一小波调整后，近期债市又进入僵持局面。而且调整也仅限利率债，信用债表现比利率债更稳定，其波动幅度更是可想而知。

2）美国：这些天大家的直观感受是美债利率波动太大，高的时候，例如6月中旬十年美国国债收益率达到3.5%，但是前几天7月5日十年美国国债收益率回落至2.82%。在近期也经常可以看到十年美国国债收益率日内波动好几十bp，例如6月14日十年期美国国债收益率较前一交易日上行28bp。

所以这样的直观感受让投资者不禁思考，为什么美国国债波动率这么大，而我们国家却这么小呢。

2、统计：中美国债市场波动率历史复盘

统计发现：

1）从较长历史的利率波动中枢来看，中国债券的波动率的中枢低于美国。

2）中国债券的波动率随着时间推移有下降趋势。

3）近年来中美债市波动率差异增大，近期这一特点尤其显著。

为什么会有这样的情况？

第一，货币政策实施方式差异。

1、中国货币政策的目标：多目标，经济增长、物价稳定、内外平衡、金融防风险。

美国货币政策的目标：两目标，就业和通胀。

中国货币政策目标较多，实施起来容易左支右绌。例如当前，稳增长的同时还要兼顾内外平衡和金融稳定，整体上货币政策缺少发力点，央行可能觉得自己已经做了很多努力（例如，除了去年年底降准及今年4月半次降准，今年1月降息以外，还指导银行加大信贷投放，上缴利润1.1万亿，引导LPR利率下行，增加及创设新型再贷款工具等），但外界看更偏“无为而治”。

2、而且美国货币政策以总量政策为主，幅度较大，可以考虑金融危机时期、新冠时期的货币政策，降息、QE，以及之后的恢复，加息、缩减QE。而国内珍惜“正常货币政策空间”，动作幅度越来越小，更注重“结构性政策”发力，总量特征弱化，货币政策缺少大开大合的空间。

3、近年来中国货币政策实施双支柱框架，也意味着宏观审慎方面不需要货币政策做出收紧的动作进行倒逼，例如2013年钱荒的情况很难再次发生。所以货币政策的稳定性比以前更强了。

4、近年来中国货币政策强调，市场利率围绕政策利率波动，政策利率不调整，市场利率就缺乏调整的空间。

总之中美货币政策诸多实施上的诸多差异让中国债市波动受限。

第二，中国资金面波动向下，美国资金面波动向上。

从历史上来看中国资金的波动是要高于美国的。但是最近情况出现变化，这里与货币政策有所关联。从经验规律来看，资金面波动向下时，长端波动也难以上升，当前资金利率持续低且稳，意外成为长端利率的“稳定器”。与此相反的是美债，美联储加息带动短端利率大幅上行，曲线整体波动率显著走高。所以中美货币政策的错位导致资金波动的错位，进一步使得长端波动的差异更加明显。

第三，基本面的波动。

尽管中国经济增速高于美国，但是从PMI来看美国经济波动高于中国。而PMI和长端国债收益率之间的拟合关系较好，或者说基本面是决定中美利率的重要因素，因此导致美国长债利率波动较大。

第四，持有者结构和流动性差异。

国内的国债持有人以银行+银行理财为主，多配置、少交易，使得国内流动性弱于美国。美国的国债持有人以外资机构为主，共同基金占比也较大。外资配置受国际宏观、汇率及情绪影响较大，带来美债利率的大幅波动。

第五，衍生品市场差异。

海外债市市场有成熟且丰富的衍生品。具体来看，利率衍生产品主要有远期利率协议、利率互换、货币互换、利率期货、利率期权等。美国发达的国债衍生品市场进一步完善了国债定价，较高的杠杆水平也进一步放大了国债弹性。

我国国债期货市场成熟度较低，品种期限较少，而且体量较小，并且以套保交易需求为主，投机交易需求多被监管限制。

未来可见的时间内，中债低波动预计很难改变。首先，疫情后微观主体活力不足，城投地产模式消退，经济缺少上行空间，求“稳”的宏观环境没有改变。其次，下半年货币政策仍将在内部稳增长稳就业、国际收支平衡、控制通胀等多目标之间艰难平衡，整体易松难紧，缺少大开大合的空间。第三，结构性资产荒难以真正缓解，导致利率向上调整的空间也比较有限。第四，美联储加息缩表，中美利差已全面倒挂，短端政策利率即将倒挂，也会对国内债市有牵制，利率下行缺乏空间。

今年以来债市对各类市场信息快速消化，多空僵持。未来是否存在打破“僵持”的触发剂？我们认为有几点可以稍加关注。利率向上超预期的可能触发剂：1、美联储货币政策收紧超预期。2、疫情政策超预期调整。3、财政刺激力度超预期。4、经济复苏力度超预期。利率向下超预期的可能触发剂：1、疫情反复。2、美国衰退风险暴露。3、资金面持续超预期宽松。

殷超：

股市今年以来是三轮下跌+一轮反弹。4月底进入以修复为主要特征的反弹，目前面临预期的验证和兑现期。我们前期的几点判断均在一定程度上得到市场验证：1、政策底支持，市场底不远，五一长假前是“最佳击球点”；2、二季度股市反弹的逻辑有两点，一是对超跌反弹的修复，二是对盈利预期的修正，对应低估值+过度杀逻辑的品种弹性最好；3、“疫情坑”填完后，指数涨势将会放缓。市场将围绕关键点位反复争夺拉锯，以震荡形态消化各类信息，而非一蹴而就。

上周股市资金面开始向预期绩优板块集中、整体成交量小有萎缩，意味着中报博弈已经正式开始。接下来我们肯定最关注两类预期能否得到验证与兑现：1、5月初市场最先反映的高景气板块的盈利增长，理论上中报即可得到验证，譬如政策加持下的新能源车、供求驱动下的光伏链条；2、疫情缓解+防疫政策优化后，市场开始交易困境反转，大消费及其上游环节预期开始好转，譬如造纸、文旅及纺服等。理论上上述板块中报业绩下滑将会放缓、进而形成年内业绩低点甚至是拐点。往后看，股市当前面临的环境没有大的改变，短期除了关注中报还要疫情考验及宏观数据的兑现。

后面有哪些机会值得关注啊？我们认为肯定还是“强者恒强”的逻辑，有利因素越多越好！“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”。当下股市与2020及2021年有两个关键差异，决定了逻辑主线的不同：1、今年以资金存量博弈为主，机构投资者配置过程中，业绩确定性、盈利预期的兑现能力权重自然更大，本轮反弹TMT表现最弱某种程度上就能说明问题；2、今年宏观环境也不同，国内疫情叠加俄乌冲突叠加美联储加息缩表，各产业链原有的价值分配机制被重塑，越接近上游反而越受益、订单越偏G端反而越有利。展望后市：1、上游资源品供求格局中长期继续向好，一方面是继续资本开支保证高需求，另一方面战略竞备还会缩减供给，目前逻辑最明确；2、中游材料机会围绕优质产能展开。中国传统上就有门类及成本优势，海外产能近期仍保持净回流，典型是基础化工、特种化工等行业，我们看好其中的稀缺供给的溢价；3、中游制造逻辑仍是成本缓解+政策呵护，其中新能源及汽车的确定性和持续性更强；4、中游服务关注包装、物流、商贸等板块，一是有低估值+低位补涨逻辑，二是消费复苏补库周期理论上优先反应在其上游环节。因此我们继续看好“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”的机会排序。

在主线之下，如何挖掘更细分的行业机会？我们不妨根据动态PE（估值）、YTD（安全边际）和预期回报率（上涨空间）进行分析，选出低估值（动态PE分位数小于50%）+空间大（预期回报率大于10%）的品种，再结合今年表现和基本面逻辑作更细分的讨论：

1、化肥农药、能源设备、水务、海运四个细分方向性价比最高，基本面受益于中游制造+中游服务改善逻辑，估值分位数均小于30%、反弹以来涨幅还不高；

2、制药、林木、建材基本面方面大多存在竞争格局变差或需求下行冲击，反弹以来弹性一般。但今年以来调整幅度高于农化及水务等，性价比优势明显，适合布局行业触底及改善逻辑；

3、石油天然气、电力、基本金属属于泛能源与资源链条，基本面逻辑最为强势，且相对新能源车和光伏等动态估值有明显优势（分位数在40%附近）；

4、公路、银行逻辑上不如前述行业，但价值属性最强，最适合博弈增量资金补仓逻辑。

我们再说说转债估值。

首先，不管从哪个角度看，转债估值都还处于历史高位，我们常见的几个衡量角度大概都在19年7月以来的80-85分位数附近。但细致地看，转债估值有两个变化值得注意：

一是股债性结论已经发生了质变。目前转债平均绝对价格已经达到124元左右，投资者对这个数字应该敏感，因为历史上最高峰也就126块，出现在今年1月底，显然现在转债安全垫已经基本没有了，理论上如果股市走弱我们除了减仓已经没有太多的办法来抵御系统性风险了。而平均平价现在在90块左右，对应平价溢价率35左右，客观上说股性当然还不算好但比4月份甚至两周前都好多了。也就是说转债现在还是股债性都不好的状态，但相比之下股性已经慢慢好于债性了。那对我们后市的启示就是，股市好我们就应该偏向股性品种、中高动量策略以及中小品种，股市如果不好我们就没必要通过个券对冲了，早点减少仓位才最有效。

二是转债性价比其实是在改善的。我给大家复盘一下今年以来转债估值的变化哈。今年高点是1月28-2月11号这段时间，之后呢出现快速下跌，一个月跌回到19年7月以来70多分位数，相当于调整了20%多。3月到4月初股市大跌了快30%，但转债估值其实没有太大变化，条款博弈支撑下转债估值又横盘稳定了一段时间，基本没动，到4月中旬股市稍有见底迹象，转债估值就快速回升，主要是当时债市资产荒+资金面太宽松导致，5月底转债估值已经接近90分位数了。而6月以来转债又明显滞涨，转债估值被动收敛了很多。现在回到80分位数左右。所以我们最终可以发现，转债估值已经不那么极端贵了，而股市预期整体开始走向积极，这两者比较起来比前半年大多数时期都要更合理。所以我们现在已经建议大家采取交易性思维而不是防御性思维去操作转债了。

近期转债市场除了估值以外还有两点变化值得关注：第一、转债供给阶段性放量、转债估值小有压力。6月下旬转债发行大规模回归，足量储备短期释放小幅冲击市场。而交易所新规挤出部分炒作资金，需求边际略有下降；第二、近期新券定位相对合理，浙22、上能、中辰等横向对比定位与略低于存量券，新券炒作现象也基本消失。

展望后市，股市还未出现大的机会，转债继续重个券不重仓位，但转债整体性价比有所改善后配置风格上可稍倾向偏股性品种。具体思路上，定价合理的优质新券显然是近期不二之选，而存量券中我们优先看好资源品、消费上游以及军工相关品种，当然转债性价比是基础门槛。此外，我们再次提示，交易所细则定稿后，发行人面对赎回选择时“犹豫空间”减少，投资者更需提防赎回风险，并注意及时锁定获利离场。

肖乐鸣：

我们认为，信用债作为震荡市中刚需的品种，当前面临一定的风险，但是也有机会可供大家挖掘。

首先介绍信用债面临的风险：

我们认为信用债面临的首要风险是短端利率调整的风险。信用债收益率可以分解为无风险利率+信用利差，如果信用环境和投资者结构、供需关系没有发生大的变化的话，信用债收益率就主要受到同期限的利率债影响。而信用债发行期限偏短，因此短端的无风险利率，比如0-5年甚至0-3年的利率债波动，对信用债的影响是非常大的。我们以1年期的中短票收益率和1年期的国开债收益率作为代表，可以发现，今年以来信用债收益率的走势与利率债走势非常一致。

我们把今年以来信用债市场的表现分成5个阶段，第4个阶段是3月底到5月底，信用债走出了一波小牛市，收益率大幅下行。第5个阶段，也就是当前这个阶段，从5月底到现在。在5月底到6月初，疫情得到控制，经济数据向好，利率债进入小复苏交易，信用债也跟随着经历了一轮小的调整。6月中旬以来，利率基准窄幅震荡，但我们认为，利率基准还有一定调整压力，1年期国开债2.05%的收益率属于历史偏低水平，随着经济复苏、宽信用发力、资金面收敛等影响，还是有调整压力。

第二个风险是信用利差走阔的风险。在3月底到5月底的信用债小牛市，信用利差大幅压缩；6月以来信用债进入调整期，但主要跟随利率基准，信用利差并未走阔，低等级信用利差甚至进一步压缩。这一方面反映当前信用债配置力量仍然很强，另一方面也隐含了未来如果发生方向性的变化，信用债已经积累了不小的调整压力。

第三个风险是曲线比较陡峭，资金都淤积在短端，导致当前期限利差比较高。我们认为，这并不意味着长端可以供挖掘，反倒是需要防范曲线以熊平的方式实现均值回归。现在5年-1年期限利差在90%历史分位值，主要原因是短端收益率很低。受到经济复苏等因素影响，各期限利率都有上行的压力，短端之前压缩的幅度更大，弹性也更大，预计收益率曲线期限结构调整的方式，更有可能是熊平，短端上行幅度更大。

第四个是资金面收敛的风险。可以说，4月以来资金成本大幅下降，尽管信用债收益率降低，但杠杆息差仍然维持在80-110BP水平。资金利率非常低，是当前信用债非常重要的支撑因素，使得大家加杠杆的意愿还是很强。但是资金面的宽松会持续吗？我们观察近期的资金面情况，6月底跨半年前资金利率出现了较大幅度的上行，使得杠杆套息息差显著下降。而7月初以来，资金面仍然是非常宽松，隔夜利率回到了1.3%的水平。但是在中长期，我们还是非常担心资金面向中性收敛，首先随着疫情缓解，主体的融资需求会恢复；其次外部美联储加息有压力，流动性自然消耗等，可能导致资金利率上行，影响短端信用债收益率。

第五是过度信用下沉的风险。当前信用利差已经被压缩到很低的位置，那么投资者为了获取收益，不得不进行信用下沉。以城投债为例，我们把各个省的区域基本面分成三个档次，第一档最好、第二档中等、第三档最差，4月底以来，第三档省份信用利差下行幅度是最大的，部分省份下行了近100个BP。我们建议大家在信用下沉的同时要关注区域基本面，首先随着信用利差的大幅压缩，风险收益比已经比较低了，其次弱地区还是有很大的债务接续压力，近期也有一些相关舆情，建议大家不要饮鸩止渴过度信用下沉。

当然，信用债作为刚需品种，仍然有很多机会值得关注。

首先，在震荡市中，票息资产持续存在较大价值。2021年以来，债市进入了低波动时代，利率震荡幅度整体收窄。从当前市场向后展望，利率虽然有上行压力，但是考虑到微观主体活力仍然不强，上行幅度也不会太大；同时，由于利率有上行的隐患，拉长久期的难度也比较大。久期、杠杆、票息、波段是组合收益最主要的来源，拉久期难度大、波动幅度小、杠杆有隐忧的市场环境中，信用债票息对于组合收益的增厚作用非常关键，信用债仍然优于同期限利率债。

其次，信用债需求可能持续较强。纯债产品较为契合投资者需求，理财有冲规模需要，债基和货基也在快速扩张规模，这导致信用债需求力量持续比较强。尽管6月以来信用债供给显著恢复，但强劲的需求力量，使得信用利差仍然保持低位，甚至进一步压缩。结合信用票息在当前市场环境中的重要性，我们认为信用利差可能结构性压缩，即使经济复苏、资金面收敛等导致债市发生方向性的变化，可能信用利差也不会有太大幅度的上调，投资者可以在调整中段就入场配置。

再次，短期内信用债仍然有杠杆套息的机会。短期内，资金利率仍然非常低，如隔夜利率再次下行至1.3%左右，而短端信用债收益率并未随之下行，杠杆息差甚至有所增加，为短期内杠杆套息创造机会。但如果资金利率显著上行，可能导致息差收窄、信用债收益率上行的资本损失，需要迅速调整杠杆。

第四，震荡市中通过信用债波段增厚收益，特别是二永等流动性好、波动幅度大的品种，如果信用利差显著压缩，或者相对于同主体的商业银行债利差显著下降，可以择低配置。但需规避方向性的变化，如经济复苏、资金面收敛等因素导致的方向性变化。

第五是小品种机会。ABS仍然有较高利差；REITs处于试点阶段，底层项目要求严格、质地较优，且市场需求较多，打新机会值得关注。